申银万国发布投资研究报告,评级: 买入。
品牌溢价彰显,盈利能力有效提升;内销多品牌策略推进,前景值得期待,建议“买入”。在全球房地产业疲软、原材料价格及人工成本大幅上涨的不利背景下,公司更加注重盈利能力的提升:11 年国内零售、外销出口和批发业务毛利率均有效提升,品牌溢价彰显,体现出公司较强的定价能力。12 年公司预计将继续淡化外销 OEM,着力内销和批发(自有品牌出口)业务的发展;内销 12 年也将多品牌全面推进,延伸品牌线,扩大定位人群,覆盖更广大消费群体。4月 15 日起,我国将对进口家具征收 10%的关税(继以旧换新后的又一刺激家具内需的举措),对公司而言,既缓和了来自进口家具品牌的竞争压力,也为伊森艾伦等提价埋下伏笔。尽管短期面临经济下滑影响非必需品消费等不利因素,但我们认为公司主观有完成增长目标实现股权激励的动力,客观有多年积累的品牌和渠道优势作为支撑,以实现业绩较快增长。我们维持公司12-13 年盈利预测 0.42 元和 0.57 元,目前股价(7.85 元)对应 12-13 年PE 分别为 18.7 倍和 13.8 倍。作为国内家具行业为数不多的有品牌、有定价权的公司,目前市值仅 50 亿元,建议“买入”。
年报业绩符合预期。公司 11 年实现销售收入 25.61 亿元,同比增长 6.0%;因公司产品结构调整和品牌溢价体现,毛利率净利率明显提升(分别提升 7.5个百分点和3.9个百分点至48.3%和7.7%) , 使11年利润总额大幅增长62.9%,远高于收入增速。加之美克美家少数股东权益并表,11 年(归属上市公司股东的)净利润同比增长 114.4%至 1.96 亿元。对应完全摊薄后 EPS 0.31 元,基本符合我们预期。公司每股经营活动产生的现金净流量为 0.63 元。分配预案为每 10 股派发现金红利 0.5 元(含税)。
11Q4:内销旺季收入环比回升,毛利率大幅提升,渠道加速开拓费用率翘尾。如我们在 12年度策略里提出的:在经济下滑周期,家具类(受地产滞后影响)及高档品(受居民财富效应缩减影响)受冲击较大。受行业共性影响,公司Q4 实现销售收入 7.98 亿元,同比增长仅 3.6%,环比因内销旺季因素增长37.5%。因产品实现提价加之内销零售业务占比提升,Q4 综合毛利率大幅上升至 58.1%(vs Q3 的 46.9%)。Q4 国内渠道开拓加快(预计 Q4国内新开 9家美克美家),租金和销售人员增加,也推高 Q4 销售费用率至 34.2%(vs Q3 的27.4%)。
11 年内销渠道扩张推动收入增长,品牌力增强助毛利率提升。截止11年末,公司在全国 34 个城市拥有 69家美克美家门店(11 年新开 24 家)和 64 家“馨赏家”(11 年新开 15 家) ;11年美克美家实现销售收入 13.59 亿元,同比增长 26.2%。公司通过加强设计环节(举办设计大赛、 “设计大师汇” 、 “设计•家”协会等活动)和改善客户体验(围绕“生活需求”梳理了客户管理和服务平台)持续提升品牌溢价(中国最有价值品牌榜排名上升 127 位至第 241 位) ,11 年内销毛利率继续提升至 63.7%(VS 10 年 59.5%) 。自有品牌 A.R.T 回归中国,年内已完成了前期品牌规划,并在乌鲁木齐建立了加盟测试模型店,另一收购品牌施纳迪克旗下Caracole、Lauren 等品牌也借助现有门店销售(其中 Caracole 已进入41家门店进行展示) ,有效拓宽公司品牌线。
11 年外销受困外围经济收入下滑,批发业务发力促使结构优化。11 年美国经济复苏缓慢,家具行业依旧低迷,公司亦主动收缩战线,外销收入同比下滑 11.8%(其中11H2 同比下滑23.6%) ,但此前收购的两个美国子公司 Schnadig 及A.R.T 借助设计及创新优势,调整产品与客户结构,仍实现了销售增长,其中 Schnadig 获得09 年以来最好销售成绩。产品附加值提升+批发业务占比提高推升 11 年外销毛利率至29.0%(VS10年24.6%) ,外销业务营业利润逆势增长 4.2%。
12 年内销迎来渠道模式和产品品类延伸。12 年美克美家计划新开 30-35 家门店,并将尝试发展新的家居馆形式(混合馨赏家产品和家具产品,位于高客流商业中心) 。公司将全方位延伸和开发子副品牌满足细分市场需求,通过影响力的叠加,扩大目标客户群体:1)高端产品品牌 Caracole 将由美克美家十周年庆在全国范围内推广,计划年内进入 36 个城市的 60 家店面(新增 19 家) ,通过总结调整店面和展示面积等积累公司品牌管理经验。2)新的中高端渠道品牌 A.R.T 将借助加盟渠道进入家居卖场, 以 12 年为测试期完成全国加盟的前期准备, 在广州、 上海、北京、西安等地完成 10 家店面的建设和试运行。3)公司还将向中端市场延伸,计划年内推出第二个直营和加盟品牌, 以时尚化和高性价比吸引年轻消费者阶层。
核心假设风险:国内地产调控对房屋销量及家具销量的影响;公司内销费用投入继续大幅增加;季报淡季影响。